GoogleがVCの競合になる日（その２）

少し日が開いてしまったが、11日のエントリの続き。VCが大手テクノロジー企業・ポータルとのStartupの取り合い状況下でどのような対策を取るべきか、という話。

先日ご紹介したPaul GrahamのHPには、まずはVCがSOX法をより「loose」にするようロビー活動すべしとあるが、これは置いておいて、もう１つの論点がより興味をひく。

My second suggestion will seem shocking to VCs: let founders cash out partially in the Series A round. At the moment, when VCs invest in a startup, all the stock they get is newly issued and all the money goes to the company. They could buy some stock directly from the founders as well.

「2番目のSuggestionはVCにとってはショッキングかも知れないが、「SeriesA Round（Dave注：SeriesAとは、経営サイドがVCから初めて資金を引く増資Roundのこと）で創業者が持分一部を現金化させる」こと。現在、VCがStartupに投資する場合、VCの取得株式は新規発行株式であり、全ての資金は会社（Startup）に入る。そこで、VCが新規発行株式を取得すると同時に、創業者から一部直接（既発行）株式を購入するようにしたらどうか。」

In fact, letting the founders sell a little stock early would generally be better for the company, because it would cause the founders' attitudes toward risk to be aligned with the VCs'. As things currently work, their attitudes toward risk tend to be diametrically opposed: the founders, who have nothing, would prefer a 100% chance of $1 million to a 20% chance of $10 million, while the VCs can afford to be "rational" and prefer the latter.

「実際、創業者が一部の株式を（SeriesA時に）売却することは、会社（Startup）にとっても良いことである。何故なら、この行為は創業者のリスクに対する態度をVCのそれと揃える効果があるからだ。現在（のVCが新株引受のみ行う行為）は、VCと創業者のリスクに対する態度を正反対にしてしまっている。何も（財産を）持たない創業者は、100%の可能性で$1M（約1億円）を得ることの方が20%の確率で$10M（約10億円）を得る事よりも好むが、VCは「合理的に」後者を選択することが出来る。」

Whatever they say, the reason founders are selling their companies early instead of doing Series A rounds is that they get paid up front. That first million is just worth so much more than the subsequent ones. If founders could sell a little stock early, they'd be happy to take VC money and bet the rest on a bigger outcome.

「色々言う向きもあるようだが、創業者がSeriesAをやる代わりに会社を売却するのは、up frontで創業者が金銭的見返りを得られるから。このup frontの$1Mの方が、その後続く（かも知れない）見返りよりも要は創業者にとっては価値がある。（逆に）もし創業者が前広に一部持分を売却出来るのであれば、彼らは喜んでVCのカネを引いて、残りの持ち株をより大きな見返りに賭けるだろう。」

If VCs are frightened at the idea of letting founders partially cash out, let me tell them something still more frightening: you are now competing directly with Google.

「もしVCがこのアイディアを怖がる（いやがる）のであれば、もっと怖いことを言ってあげよう。「VCは今やGoogleと直接競合しているよ」と。」

＃引用ここまで。

さてさて、これには結構考えさせられる。確かに、創業者に持分を一部であっても早い段階でCash Outさせることは、VCの行動様式としてCommonではないし、大半のVCがこれを直感的に嫌うのもわかる。一方で、SeriesAをやろうかYahooやGoogleに会社を売却しようか悩んでいる創業者にとって、自分の持分を足元で現金化出来る後者（会社売却）の魅力が大きいのもわかる。

いずれにしても、創業者とVC間でValuationを含むRisk/Returnに対するPreferenceが合わない限り、Dealは成立しない。そういう意味では、分野によっては上記アイディアのように今後VCが歩み寄る方向に進む局面も増えると考えるのが自然かも知れない。「創業者が自分の持分を早期に一部現金化出来」、「創業者が自分のStartupを大きくすることに引き続き賭けられ」、そして「VCが投資機会を獲得出来る」このアイディアは、創業者に「大手企業へのM&A」よりも「VC Finance」を選択して貰う策としてある程度make senseする局面はあるかも知れない。

実際、VCでもこの手アイディアが有効だと表明している者もいて、例えばLeapfrog VenturesのPeter RipのBlog。（Getting a Line on Alignment）

内容は上記アイディアとかぶるので詳細のご紹介は割愛するが、目にとまったパラグラフとして以下ご紹介する。

I was told many years ago that the founders of Intuit sold some of their personal holdings to Kleiner Perkins when they were investing. Intuit was facing a choice of being a small, profitable business, or doubling down to own the category.  Part of the investment strategy was to align a great team with the potential upside.  More recently, I heard that the Skype founders were partially cashed out when the VCs invested.  That outcome is now part of the Bubble 2.0 legend.  (I do not have confirmation of either story, but I hope they are both true.)

Peter Ripも真偽を確認したわけではないようだが、彼が人づてに聞いた話として、KPCBがIntuitに投資をした際に、Intuitの創業者達が一部持分をKPCBに売却した事、そしてSkypeも最初のVC Finance時に創業者の持分を一部Cash Outしたと書いている。

このようなアイディアの○×はCase by Caseであろうし、大手のM&Aとの競合が顕在化しているDeal分野は無論まだ限定的ではある。しかし、Upsideに対する考え方が少なくともネットバブル期と比較して総じて保守的な方向に振れている中で、創業者が望むRisk/Return度合いとVCのPreferenceを整合させるような投資スキームを設計する必要がより出て来ていること自体は事実だろう。

そしてそこから浮かび上がってくるのは、改めてVCの役割・存在意義とは何かという問いかけだと思う。上記のアイディアは、単なる「大手ポータルのM&Aに流れるDealをどうつかまえるか」という局所的な技術論を越えて、以前と比較してより現実的・限定的なUpside環境下でVCのビジネスをどう成立させるか、という命題につながって行く。

VCの意義を問う論考、記事やBlogは最近増加傾向にある。今後折に触れてご案内して行きたい。